债市暴跌看美國經濟未來發展

                                                           趙永祥  博士

                                                  南華大學財務管理研究所

無人知道過去幾周裡債券市場暴跌的確切原因是什麼。此次暴跌導致逾4,500億美元的價值蒸發。10年期德國國債的收益率在4月中旬時僅為0.08%，現在已飆升至0.64%，本周早些時候最高觸及0.73%，重返1月份的水準，當時歐洲央行尚未推出債券購買計畫。歐元區債券市場幾乎回吐今年初以來的全部漲幅，而美國、英國、澳大利亞的國債也陷入了動盪。市場上流傳著很多理論，每種理論可能都有一定的道理，但沒有一個能令人完全信服。

其中一種理論是，此次暴跌只是反映了被嚴重高估的債券市場早應進行的一次回檔。該理論似乎很難反駁：4月中旬時，最多有35%的歐洲國債已出現負收益率，這意味著投資者們需要為向政府放貸而支付費用。一些投資者買入國債似乎完全是為了獲得資本收益，因為他們知道，無論在什麼價位，歐洲央行和一些機構投資者都必須買入國債。但一旦這些投機者開始膽怯，原因也許是出於對希臘危機的擔憂，也許是政府趁著價格超低的良機大舉發售、從而造成國債供應增多，國債價格將迎來長時間的下跌，才能回落至與經濟基本情勢相符的正常水準。

還有一種觀點認為，債券之所以大跌，實際上是因為市場對於潛在經濟狀況的評估發生了改變，進而引發了債券價格的調整。根據這種觀點，引發價格變化的決定性因素是有明確跡象表明歐元區經濟自今年年初以來加速復蘇，週三公佈的資料顯示第一季度歐元區經濟增長0.4%便是證據之一。歐洲所有主要經濟體（包括近來表現一度低迷的法國和義大利）當前均在增長。這使得投資者們如今不再像年初那樣悲觀地認為歐元區將陷入日本式通縮。在當前油價升高、歐元走強的背景下，市場人士討論的主題已迅速轉變為歐洲央行將於何時停止購債計畫，一個支撐債券價格的關鍵因素隨之被消除。

第三種觀點將債券下跌歸咎於技術因素。舉例而言，摩根大通(J.P. Morgan)認為，許多交易員根據風險值(value-at-risk)模型來評估、控制風險，因此當債券市場開始下跌，他們就會根據該模型的指示大幅拋售債券。當債市波動性較低時（正如此輪下跌行情開始前的許多個月那樣），該模型測算得出的結果暗示當前增大風險敞口是安全的，但一旦市場開始下跌且波動性加大，該模型就會告訴投資者降低風險持倉。

這種技術性拋售的影響似乎被流動性不足所放大；監管機構的資本要求對交易業務造成不利影響後，銀行收縮了做市活動，導致流動性缺乏。現在有充分的證據表明，市場流動性不足放大了跌勢，這與2013年美國縮減量化寬鬆措施規模引發的市場波動和2014年美國國債市場的下挫情況類似。

所有這些解釋的問題在於它們都是圍繞歐洲展開的，忽略這是一次全球性拋售的事實。圍繞希臘問題的擔憂或許可以解釋期限較長的週邊歐元區成員國國債遭遇拋售的原因，但無法解釋美國國債的下挫。在出現嚴重的不穩定因素時，美國國債本應上漲。如果歐元區經濟復蘇是誘因，那麼為什麼股市也遭遇了拋售，而不是在企業收益增長的預期提振下出現上漲？

最開始是2015年1月底美國國債收益率開始上漲。Absolute Strategy Research的Ian Harnett認為：上個月歐元區債券收益率的上漲就是這一種補漲，只不過這種補漲有些姍姍來遲罷了。此外，美國國債遭遇拋售正值一系列全球經濟資料表現令人失望之時。哈內特對24個國家的製造業活動進行追蹤，調查顯示自今年年初以來，其中16個國家的製造業活動表現疲弱，美國和亞洲經濟資料頻頻弱於預期。經濟前景的惡化使美元的漲勢停下腳步，如今，美元兌歐元匯率已開始回吐去年的部分漲幅。這反過來又推動以美元計價的大宗商品價格開始上漲，這或許會令通脹水準超過預期。 引發此輪債市拋售的原因不是歐元區式的通貨再膨脹，而是美國式滯脹：債券收益率上升或許意味著經濟增長放緩與通脹率升高同時出現，而這是人們不願意看到的。這一觀點與最近進行的歐元區調查不謀而合。調查顯示，過去幾周經濟增速或許已在放緩；此外，英國央行在週三的通貨膨脹報告中下調了英國經濟增長預期，這一決定也印證了上述觀點。2015年繼續放鬆貨幣政策的各家央行未來既不會那麼著急停止增加貨幣供應，也不會那麼著急開始加息。如此一來，政府債券價格或許不會無止境地下跌，但這同時透露出全球經濟依然令人堪憂地脆弱，後勢發展值得觀察。