美國次貸(次級房貸)危機之形成與對全球經濟與金融發展之影響

一、次貸(次級房貸)危機之形成原因

是指由美國次級房屋信貸行業違約劇增、信用緊縮問題而於2007年夏季開始引發的國際金融市場上的震蕩、恐慌和危機。

　　為緩解次貸風暴及信用緊縮所帶來的各種經濟問題、穩定金融市場，美聯儲幾月來大幅降低了聯邦基金利率，並打破常規為投資銀行等金融機構提供直接貸款及其他融資渠道。美國政府還批准了耗資逾1500億美元的刺激經濟方案，另外放寬了對房利美、房地美（美國兩家最大的房屋抵押貸款公司）等金融機構融資、準備金額度等方面的限制。

　　在美國房貸市場繼續低迷、法拍屋大幅增加的情況下，美國財政部於2008年9月7日宣佈以高達2000億美元的可能代價，接管了瀕臨破產的房利美和房地美。

　次級抵押貸款是指一些貸款機構，向信用程度較差和收入不高的借款人提供的貸款。近年美國等國家放鬆購房信貸標準（不用付首期，不用收入證明，也不計較抵押單位的質素等），形成次級房貸市場。次級房屋信貸經過貸款機構及華爾街用財務工程方法加以估算、組合、包裝，就以票據或證券產品形式，在抵押二級市場上出賣、用高息吸引其它金融機構和對沖基金購買。

　　但好景不常，美國的房地產市場開始在2006年轉差，美圓利率多次加息，令次級房屋信貸的拖欠以及壞帳增加，次級房屋信貸產品的價格大跌，直接令到歐美以及澳洲不少金融機構都出現財政危機，甚至面臨破產，牽動全球信貸出現收縮。部分基金為了應付客戶大規模贖回潮，於是借日圓平倉，大舉投資的方法再行不通，唯有沽貨套現，即是所謂日圓利差交易拆倉，造成連串的骨牌效應，導致環球股市大跌。^[2]

　　原先在美國次級貸款市場占七成份額的房利美和房地美公司，由政府機構主宰，將貸款打包成證券，承諾投資者能夠獲得本金和利率。隨著這兩家公司的醜聞爆出，政府對兩家公司的業務增長加以限制，整個次貸市場開始爭搶這兩家公司所購貸款。整個過程中，新的市場參與者，出於逐利目的，過分追求高風險貸款。當房利美和房地美還占房貸市場主導地位時，他們通常會制定明確的放貸標準，嚴格規定哪些類型的貸款可以發放。時至今日，由於全球成千上萬高風險偏好的對沖基金、養老金基金以及其它基金投資者的介入，原有的放貸標準在高額利率面前成為一紙空文，新的市場參與者與華爾街經銷商不斷鼓勵放貸機構，嘗試不同貸款類型。許多放貸機構甚至不要求次級貸款借款人，提供包括稅收表格在內的財務資質證明，做房屋價值評估時，放貸機構也更多依賴機械的電腦程式，而不是評估師的結論，潛在的風險就深埋於次級貸款市場中了。

　　近年來美聯儲連續17次提息，聯邦基金利率從1%提升到5.25%。利率大幅攀升，加重了購房者的還貸負擔，美國住房市場開始大幅降溫。受此影響，很多次級抵押貸款市場的借款人都無法按期償還借款，購房者難以將房屋出售，或者通過抵押獲得融資。於是普通居民的信用降低，與房地產貸款有關債券的評估價格下跌。一旦抵押資產價值縮水，危機就會產生，而且會波及整個鏈條。

　　美國次級抵押貸款市場危機出現惡化跡象，引起美國股市劇烈動蕩。投資者擔心，次級抵押貸款市場危機會擴散到整個金融市場，影響消費信貸和企業融資，進而損害美國經濟增長。 但許多分析家認為，就目前來看，次級抵押貸款市場危機可望被控制在局部範圍，對美國整體經濟構成重大威脅的可能性不大。

　　對住房市場依賴程度不高

　　首先，美國經濟對住房市場的依賴程度不高。在2001年經濟衰退發生後，美國住房市場在超低利率刺激下高度繁榮，為經濟複蘇及其後來持續增長髮揮了重要作用，但這並不代表美國經濟增長倚重住房市場。事實上，在美國經濟正常運轉時期，住房市場的就業創造能力相對較低。住房市場降溫對約占美國國內生產總值三分之二的個人消費開支的影響也有限。數據表明，儘管美國住房市場去年以來大幅降溫，但個人消費開支持續增長。

　　美國投資機構貝爾斯登公司的首席經濟學家戴維·馬爾帕斯指出，與住房市場相比，就業對美國經濟的重要性要大得多。對許多人來說，未來就業的價值大大超過他們現有住房資產價值。就業市場強健意味著失業可能性下降，就業機會增加，個人未來收入穩定且可能增加。住房資產是有限的，而就業收入可能是源源不斷的。

　　過去幾個季度的實際情況也表明，儘管住房市場持續大幅降溫，但美國經濟並沒有停滯不前。消費和投資增長抵消了住房市場降溫的不利影響，並支持了經濟的繼續擴張。

　　其次，美國經濟基本面強健，不乏繼續增長的動力。從就業形勢看，今年頭7個月，美國平均每月新增就業崗位13.6萬個。建築業和製造業就業有所減少，但服務業就業持續增加。失業率自去年9月以來一直保持在4.4%到4.6%。經濟學家們指出，失業率即使到今年底升至5%左右，也仍處於歷史較低水平。

　　從經濟狀況看，7月份美國服務業連續第52個月增長。服務業在美國經濟活動中所占的比重超過80%，對經濟增長和就業具有舉足輕重的影響。與此同時，美國製造業擺脫前一個時期的低迷狀態，7月份實現連續第6個月增長。

　　新興市場提供有力支持

　　再從外部環境看，國際貨幣基金組織不久前將今明兩年全球經濟增長預測都從今年4月的4.9%上調到了5.2%。該組織估計，日本、歐元區以及很多新興市場和發展中國家經濟增長情況都將好於原來的估計。其他地區經濟強勁增長為美國擴大出口提供了有利條件，這無疑是美國經濟繼續增長的有力支持因素。

　　最後，次級抵押貸款市場危機有望得到控制。相對於整個美國 住房貸款市場而言，次級抵押貸款市場本身規模不大。另外，美國金融體系相對成熟，市場發達，擁有各類對沖風險工具和渠道，這為防止危機集中深度爆發提供了條件。

　　還有，美國聯邦儲備委員會及時向金融系統註入大筆資金，增加流動性，降低了局部問題惡化引發系統性危機的可能性。 美聯儲在出手托市的同時還表示，將採取一切必要措施，促進金融市場有序運轉。貨幣當局的行動和決心應有利於平息投資者的恐慌心理，限制市場恐慌對經濟影響的放大效應。

　　國際貨幣基金組織認為，美國次級抵押貸款市場危機仍在“可控範圍之內”。有經濟學家認為，次級抵押貸款市場正在進行自我調整，擠壓已持續了很久的金融泡沫，目前的調整尚在可接受範圍以內。美聯儲最近指出，次級抵押貸款市場危機增加了經濟增長可能面臨的風險，但仍表示相信經濟在未來幾個季度里可以繼續溫和增長。

　　全球主要央行的銀行家們一直在集中精力阻止美國次貸危機所導致的貨幣市場流動性短缺，相繼註入大量現金。不僅如此，美聯儲還下調了貼現率。這些努力初見成效，貨幣市場有所回穩。不過，很多債券產品特別是資產支持證券卻依然低迷。除了擔心信貸市場再次出現混亂外，目前中央銀行家最擔心的莫過於信貸市場動蕩對全球經濟的影響。

　　一般認為，次貸危機的發源地——美國會受到最大影響。乍一看，美國經濟並沒有受到次貸危機的影響：第二季度經濟增長非常強勁；商業支出看起來很活躍；工資增長很穩定；拉低消費者支出的汽油價格正在下降。但仔細分析起來，前景就不那麼光明瞭。最新一期的英國《經濟學家》雜誌撰文指出，二季度經濟的強勁部分歸功於公司庫存調整等一次性因素，同期消費增長則急劇下降，有些地區消費者支出的低迷一直持續到了夏季。有數據顯示，7月份汽車銷售下降至9年來低位。更重要的是，美國經濟最薄弱的環節——房地產市場比很多人認識到的更加糟糕。7月份新屋開工的步伐大降，二手房銷售連續第五個月下降，房價持續下跌。根據標準普爾發佈的標普/Case-Shiller房價指數，在截止於6月份的過去一年裡，美國10個主要城市的平均房價下降了4.1%。

　　正在破滅的房地產泡沫使美國經濟在8月份信貸市場出現動蕩之前就已經變得比較脆弱，信貸困境使房地產市場雪上加霜。因此，分析家們紛紛下調其對美國建築業和房價的預期也就是意料之中的事了。摩根大通經濟學家現在預計，到2008年年底，新屋開工的步伐還將進一步下降30%，平均房價將下降7.5%至15%。高盛的經濟學家則認為，在未來幾年裡，房價還將下跌15%至30%。

　　房地產泡沫的破滅將繼續阻礙生產的增長。更大的問題的是，影響房價出現兩位數下降的因素對在房地產泡沫鼎盛時期消費者大舉借債的美國會產生什麼影響。持樂觀看法的人從消費者支出的反彈中得到些許安慰，但這可能是一個錯誤。房價呈兩位數下降將使越來越多的抵押貸款借款人陷入財務困境。問題已經在其他消費者債務上顯現出來，如信用卡違約率正在上升，貸款機構很可能面臨更加棘手的局面。隨著住房擁有者感到自己越來越窮，消費者支出必將受到抑制，特別是在股市持續下滑的情況下。

　　根據瑞銀經濟學家所進行的數量經濟模型分析，資金成本上漲1個百分點的信貸衝擊如果與股價、房價均下跌10%同時出現，明年美國的經濟增長將被向下拉動2.6個百分點，使美國經濟陷入衰退。那麼，為什麼還有很多華爾街的分析家仍然堅持信貸市場困境所造成的損害很有限的觀點呢？主要原因是他們預計美聯儲將會降息救市。金融期貨價格顯示，投資者預計，到今年年底，美聯儲將下調聯邦基金利率75個基點至4.5%。不過，瑞銀的分析顯示降息不可能緩解所有的痛苦，明年美國的經濟增長率可能會放慢1個百分點以上。儘管瑞銀的分析並非無懈可擊，但是，如果美國房價面臨兩位數的跌幅，即使美聯儲放鬆貨幣政策，美國經濟也是註定要陷入疲軟的。

　　而中國銀行全球金融市場部高級分析員方明在接受記者採訪時則表示，美國經濟會受到一定的影響，但不會因此而陷入衰退。數據顯示，美國GDP主要由私人消費、私人投資、政府消費和投資、凈出口和私人庫存等成分構成。2006年私人消費、私人投資、政府消費和投資等分別占GDP的69.9%、16.7%、19.1%。2005年美國建築業在GDP中的比重為 5.1%，房地產和相應的租賃行業在GDP中的比重為10.1%左右。因此，方明認為，就算房地產銷售量的下降會影響到美國經濟，其影響幅度只可能在 15.2%的範圍內。“美國房地產銷售下滑僅會導致美國經濟在一定程度的放緩，第三季度GDP增長率可能回落至3%以下，全年增長率在2.5%至3%，但美國經濟不會因為房地產的放緩和房地產金融市場的信用危機而陷入衰退。”他說。

　　至於對世界其他地區經濟的影響，《經濟學家》認為可能也很嚴重。事實上，目前有很多人預計全球經濟的強勁足以抵禦美國的放緩，其理由是美國的經濟增長已經疲軟了一年多，但全球經濟增長一直很強勁。《經濟學家》稱這種樂觀可能低估了次級貸款危機向其他國家的傳遞。傳遞的路線之一是金融蔓延，從加拿大到中國，全球都出現了投資次級債的損失。損失的廣泛傳播很容易被消化，但同時傳播的緊張情緒和風險厭惡則不那麼容易被消除。在過去發生的歷次金融動蕩中，新興市場經濟體都是最大的受害者。但這一次可能會有所不同，發達國家，特別是銀行涉入美國次級貸款危機很深的歐洲國家，可能更為焦慮。很多新興市場經濟體得益於龐大的外匯儲備和經常項目順差，可以很好地經受住投資者大舉撤離的考驗。而在歐洲發達國家，投資次級債的損失和投資者的緊張情緒可能會迫使銀行勒緊腰帶，削弱國內支出的增長。8月份德國反映商業信心的Ifo指數連續第三個月下降，消費者信心也有所下降。在8月份信貸市場動蕩之前，歐洲央行曾發出將在9月6日例會上加息的信號。但從目前形勢來分析，該央行很可能將等待一段時間。

　　即使控制了直接的金融蔓延，美國的次貸危機也可能產生心理蔓延，特別是房價的重估。儘管在美國不計後果向高風險借款人放貸的規模比世界其他地方更大，房價的膨脹一直比美國更為嚴重，英國、西班牙等國更容易受到房價泡沫破滅的打擊。

　　另外，《經濟學家》還指出，全球經濟抵禦美國經濟疲軟的能力也不應被誇大。儘管美國經常項目赤字一直在下降，但其仍占GDP約6%，因消費的產品遠多於其生產的產品，美國人仍是世界其他地區最大的需求來源之一，其需求的急劇下降必然將損害其他地區的經濟。

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                                              圖：次貸危機演變示意圖

企業風險管理

　　關於風險的分類，學術界尚無統一的說法。

• 金融界依據巴塞爾協議常把風險分為：市場風險、信用風險、操作風險三類。

• 國資委在《中央企業全面風險管理》中把風險分為：戰略風險、市場風險、運營風險、財務風險、法律風險。

*國外比較流行的是安達信的風險分類表。

　　一、市場風險： 市價波動對於企業營運或投資可能產生虧損之風險，如利率、匯率、股價等變動對相關部位損益的影響。

　　二、信用風險：交易對手無力償付貨款、或惡意倒閉致求償無門的風險。

　　三、流動性風險：影響企業資金調度能力之風險，如負債管理、資產變現性、緊急流動應變能力。

　　四、作業風險：作業制度不良與操作疏失對企業造成之風險，如流程設計不良或矛盾、作業執行發生疏漏、內部控制未落實。

　　五、法律風險：契約之完備與有效與否對企業可能產生之風險，如承作業務之適法性、外文契約及外國法令之認知。

　　六、會計風險：會計處理與稅務對企業盈虧可能產生之風險，如帳務處理之妥適性、合法性、稅務咨詢及處理是否完備。

　　七、資訊風險：資訊系統之安控、運作、備援失當導致企業之風險，如系統障礙、當機、資料消滅，安全防護或電腦病毒預防與處理等。

　　八、策略風險：於競爭環境中，企業選擇市場利基或核心產品失當的風險。

　　隨著社會的發展和科技的進步，現實生活中的風險因素越來越多，無論企業還是家庭，都日益認識到進行風險管理的必要性和迫切性。人們想出種種辦法來對付風險，但無論採用何種方法，風險管理的一條基本原則是：以最小的成本獲得最大的保障。對風險的處理有迴避風險、預防風險、自留風險和轉移風險等四種方法。

　　（1）迴避風險

　　迴避風險是指主動避開損失發生的可能性。如考慮到游泳有溺水的危險，就不去游泳。雖然迴避風險能從根本上消除隱患，但這種方法明顯具有很大的局限性，因為並不是所有的風險都可以迴避或應該進行迴避。如人身意外傷害，無論如何小心翼翼，這類風險總是無法徹底消除。再如，因害怕出車禍就拒絕乘車，車禍這類風險雖可由此而完全避免，但將給日常生活帶來極大的不便，實際上是不可行的。

　　（2）預防風險

　　預防風險是指採取預防措施，以減小損失發生的可能性及損失程度。興修水利、建造防護林就是典型的例子。預防風險涉及一個現時成本與潛在損失比較的問題：若潛在損失遠大於採取預防措施所支出的成本，就應採用預防風險手段。以興修堤壩為例，雖然施工成本很高，但與洪水泛濫造成的巨大災害相比，就顯得微不足道。

　　（3）自留風險

　　自留風險是指自己非理性或理性地主動承擔風險。"非理性"自留風險是指對損失發生存在僥幸心理或對潛在的損失程度估計不足從而暴露於風險中；"理性"自留風險是指經正確分析，認為潛在損失在承受範圍之內，而且自己承擔全部或部分風險比購買保險要經濟合算。自留風險一般適用於對付發生概率小，且損失程度低的風險。

　　（4）轉移風險

　　轉移風險是指通過某種安排，把自己面臨的風險全部或部分轉移給另一方。通過轉移風險而得到保障，是應用範圍最廣、最有效的風險管理手段，保險就是其中之一。

　　風險識別過程的活動是將不確定性轉變為明確的風險陳述。包括下麵幾項，他們在執行時可能是重覆，也可能是同時進行的：

　　1.進行風險評估。在項目的初期，以及主要的轉折點或重要的項目變更發生時進行。這些變更通常指成本、進度、範圍或人員等方面的變更。

　　2.系統地識別風險。採用下列三種簡單的方法識別風險：風險檢查表，定期會議（周例會上），日常輸入（每天晨會上）。

　　3.將已知風險編寫為文檔。通過編寫風險陳述和詳細說明相關的風險背景來記錄已知風險，相應的風險背景包括風險問題的何事、何時、何地、如何及原因。

　　4.交流已知風險。同時以口頭和書面方式交流已知風險。在大家都參加的會議上交流已知風險，同時將識別出來的風險詳細記錄到文檔中，以便他人查閱。

　　風險分析過程的活動是將風險陳述轉變為按優先順序排列的風險列表。包括以下活動：

　　1.確定風險的驅動因素。為了很好地消除軟體風險，項目管理者需要標識影響軟體風險因素的風險驅動因數，這些因素包括性能、成本、支持和進度。

　　2.分析風險來源。風險來源是引起風險的根本原因。

　　3.預測風險影響。如果風險發生，就將可能性和後果來評估風險影響。可能性被定義為大於0而小於100，分為5個等級（1、2、3、4、5）。將後果分為4個等級（低，中等，高，關鍵的）。採用風險可能性和後果對風險進行分組。具體組別如下表所示：

　　4.對風險按照風險影響進行優先排序，優先順序別最高的風險，其風險嚴重程度等於1，優先順序別最低的風險，其風險嚴重程度等於20。對級別高的風險優先處理。

　　風險計划過程的活動是將按優先順序排列的風險列表轉變為風險應對計劃。包括以下內容：

　　1.制定風險應對策略。風險應對策略有接受、避免、保護、減少、研究、儲備和轉移幾種方式。

　　2.制定風險行動步驟。風險行動步驟詳細說明瞭所選擇的風險應對途徑。它將詳細描述處理風險的步驟。

　　風險跟蹤過程的活動包括監視風險狀態以及發出通知啟動風險應對行動。包括以下內容：

　　1.比較閾值和狀態。通過項目控制面板來獲取。如果指標的值在可接受標準之外，則表明出現了不可接受的情況。

　　2.對啟動風險進行及時通告。對要啟動的風險，在每天的晨會上通報給全組人員，並安排負責人進行處理。

　　3.定期通報風險的情況。在定期的會議上通告相關人員目前的主要風險以及他們的狀態。

　　風險應對過程的活動是執行風險行動計劃，以求將風險降至可接受程度。包括以下內容：

　　1.對觸發事件的通知作出反應。得到授權的個人必須對觸發事件作出反應。適當的反應包括回顧當前現實以及更新行動時間框架，並分派風險行動計劃。

　　2.執行風險行動計劃。應對風險應該按照書面的風險行動計划進行。

　　3.對照計劃，報告進展。確定和交流對照原計劃所取得的進展。定期報告風險狀態，加強小組內部交流。小組必須定期回顧風險狀態。

　　4.校正偏離計劃的情況。有時結果不能令人滿意，就必須換用其他途徑。將校正的相關內容記錄下來。

風險管理（Risk Management）的定義為，當企業面臨市場開放、法規解禁、產品創新，均使變化波動程度提高，連帶增加經營的風險性。良好的風險管理有助於降低決策錯誤之幾率、避免損失之可能、相對提高企業本身之附加價值。

　　風險管理作為企業的一種管理活動，起源於20世紀50年代的美國。當時美國一些大公司發生了重大損失使公司高層決策者開始認識到風險管理的重要性。其中一次是1953年8月12日通用汽車公司在密執安州的一個汽車變速箱廠因火災損失了5000萬美元，成為美國曆史上損失最為嚴重的15起重大火災之一。這場大火與50年代其它一些偶發事件一起，推動了美國風險管理活動的興起。後來，隨著經濟、社會和技術的迅速發展，人類開始面臨越來越多、越來越嚴重的風險。科學技術的進步在給人類帶來巨大利益的同時，也給社會帶來了前所未有的風險。1979年3月美國三里島核電站的爆炸事故，1984年12月3日美國聯合碳化物公司在印度的一家農藥廠發生了毒氣泄漏事故，1986前蘇聯烏克蘭切爾諾貝利核電站發生的核事故等一系列事件，大大推動了風險管理在世界範圍內的發展，同時，在美國的商學院里首先出現了一門涉及如何對企業的人員、財產、責任、財務資源等進行保護的新型管理學科，這就是風險管理。目前，風險管理已經發展成企業管理中一個具有相對獨立職能的管理領域，在圍繞企業的經營和發展目標方面，風險管理和企業的經營管理、戰略管理一樣具有十分重要的意義。

　　(一)風險管理對企業的意義

　　1．風險管理有利於維持企業生產經營的穩定。有效的風險管理，可使企業充分瞭解自己所面臨的風險及其性質和嚴重程度，及時採取措施避免或減少風險損失，或者當風險損失發生時能夠得到及時補償，從而保證企業生存並迅速恢復正常的生產經營活動。

　　2．風險管理有利於提高企業的經濟效益。一方面通過風險管理，可以降低企業的費用，從而直接增加企業的經濟效益；另一方面，有效的風險管理會使企業上下獲得安全感，並增強擴展業務的信心，增加領導層經營管理決策的正確性，降低企業現金流量的波動性。

　　3．風險管理有利於企業樹立良好的社會形象。有效的風險管理有助於創造一個安全穩定的生產經營環境，激發勞動者的積極性和創造性，為企業更好地履行社會責任創造條件，幫助企業樹立良好的社會形象。

　　(二)風險管理對個人與家庭的意義

　　通過有效的風險管理，可以防範個人與家庭遭受經濟損失，使個人與家庭在意外事件之後得以繼續保持原有的生活方式和生活水平。一個家庭能否有效地預防家庭成員的死亡或疾病、家庭財產的損壞或喪失、責任訴訟等風險給家庭生活帶來的困擾，直接決定了此家庭的成員能否從身心緊張或恐慌中解脫出來。他們所承擔的身體上和精神上的壓力減少了，就可以在其他活動中更加投人。

　　(三)風險管理對社會的意義

　　風險管理對於企業、個人與家庭和其他任何經濟單位，都具有提高效益的功效，從而必然使整個社會的經濟效益得到保證或增加。同時，風險管理可以使社會資源得到有效利用，使風險處理的社會成本下降，使全社會的經濟效益增加。