通貨膨脹是否即將落幕？

壹、前言

總體經濟學將「通貨膨脹」(Inflation)定義，為消費者物價連續上揚，在薪資所得水準與資產財富效果，兩者增加速度與幅度多無法趕上物價上揚時，生活消費支出將捉襟見肘。依產品製造到行銷流程，物價區分為進口(Import)、躉售(Wholesale)、消費者(Consumer)及出口(Export)物價指數(Price Index)。

失業會使一家庭與個人失去未來現金流量，而物價上揚則會使購買力降低，兩者對生存威脅最大。因此，經濟學家將消費者物價(以下皆稱：CPI)上漲率與失業率，兩者每月資料合計數視為「痛苦指數」時間數列。一般人可以忍受低所得與低物價生活，但任何所得水準多無法忍受持續性通貨膨脹。痛苦指數，是一國經濟與福利政策重要指標。

貳、國際金價上揚代表財富效果增加

如何將通貨膨脹量化？傳統經濟學理論，判斷通貨膨脹量化指標為消費者物價指數(CPI，Consumer Price Index)年增率。統計學上關於「指數」有多種編列方法：定基比、月環比、及與去年同期比。各國對物價之衡量，以使用「與去年同期比」為最多數。如圖一，海峽兩岸中國與台灣，消費者物價指數年增率CPI曲線圖。年增率是複利率概算觀念，若以圖一，假設長期兩岸CPI年增率每年多為3%；則在25年後本金將會複利增至1倍。也就是說，如果便利商店在25年前、即1989年時一瓶飲料價格為10元；則現在價格應已上揚到20.32元。這是以CPI指數年增率，給予消費者最直接的漲價概念。

圖一：台灣與中國消費者物價指數年增率曲線圖，鉅亨網指標

但以此計算方法不符現實物價上揚程度水準，目前實際物價上揚程度比此有過之而無不及；因為在生產與銷售過程中，廠商與通路商家不僅將生產原料預期上揚變動成本加入；而通路行銷商也將店面租金等固定成本加上，而且再加運輸、保存等成本；這三大類成本最後再加上「必需利潤」，通通轉嫁給消費者。因此，以CPI年增率的計算方式，不足以表達消費者在通貨膨脹上所遭的肆虐。

為此本文尋找輔助指標，希望能以易懂方式深入分析通貨膨脹。本文認為，在貨幣理論的價值存儲(正面)增值，與個體經濟學的消費者效用(負面)費用兩種觀念下，若暫時不去分辨通貨膨脹是因成本推動(Cost Push)或是需求拉動(Demand Pull)，或可以黃金價格與原油價格變化，做為通貨膨脹量化輔助指標，以這兩種指標變化將可達到：

一、比較消費者在「保值」投資、與「消費」效用享受兩種行為上，前者是否大於後者。將這兩種指標做對立性比較，研究消費者在通貨膨賬過程中，淨財富效果的變化情況。

二、本文認為，只以CPI不足以闡述通貨膨脹之完整樣貌，應再加上金價或油價為輔助衡量指標，加強CPI成為未來計算通貨膨脹的一套量化指標。

本文將以金價為通貨膨脹下，資產財富效果的「大盤」，而其它資產則為個股。金價的漲跌幅度為「資產大盤」增減值幅度標準，而房地產與其它非資本資產、實質投資資產，就圍繞在金價的多空上下浮動；黃金是所有資產保值的中心資產。這種觀念是評估合理股價本益比方法延申，以股價本益比概念，如果大盤標準本益比為10倍，則波動較高股票其本益比為12倍以上，而大股本公司股票則為8倍以下。

因此，本文將國際金價變動視為消費者對價值儲存下不動產價值增降幅標準。簡言之，以國際金價為標準，則不動產價格精華地段之上揚倍數應在金價上揚倍數之上，非精華地段房地產的增值幅度，則在金價漲幅之下。為求得比較之一致性，本文一概以2003年1月為樣本資料比較起點。

國際金價在2003年1月1日為343美元/盎司，而以上周五收盤價為1223.2美元/盎司，帳面獲利增值幅度為2.57倍。換言之，如果在2003年時一坪房地產為20萬元，則與黃金價格的等幅上揚，其目前價格可能已上揚至每坪71.4萬元。

但黃金與房地產不同：

一、黃金儲存後無法滋生利息、也無折舊減損，但房地產則有租金收入、或居住與生活使用價值。

二、在投資管理成本上，黃金優於房地產。投資黃金、除非是一國家中央銀行，必需為黃金建造滴水不漏、插翅難飛保管環境。否則只有金融機構保管箱儲存費用，甚至只要一本黃金存摺即可。而房地產管理成本繁瑣，除每年地價與房屋稅外，也包含修繕與維護費用、成本較高。

三、投資房地產可以使用，同一期間金價漲跌倍數，做為投資實體資產增值的比較衡量標準。例如，若所投資房地產增值幅度不如黃金，則顯示該地段之資產價值較低。

圖二：國際金價現貨價格月曲線圖，鉅亨網黃金

叁、國際油價上揚則是財富剝奪、痛苦指數增加

黃金不是常態性日常生活用品，但石油則是隨時多被生活使用，是生活費用支出、對財富有減損效果。因此，油價漲跌幅度是為財富減損衡量標準，也是消費者購買力減損量化指標。

上周國際原油期貨價格持續下跌，美國紐約輕原油已跌至每桶85.82美元。英國倫敦期貨交易所，北海布侖特原油也已跌到90.21美元/桶。本文以油價與黃金價格，在同一期間價格變化比較發現：一、2003年1月北海布侖特原油為29.30美元/桶，自此走入長期多頭行情；2008年5月21日時曾大漲至136.22美元/桶、增漲幅為3.65倍。二、而在2008年全球金融風暴後，又大跌到2009年2月1日之56.3美元/桶；但隨即又回漲到2011年4月1日之125.99美元/桶。125.99美元/桶就是這一波油價最高價，自此後至今油價再度回落，上周五已回跌到90.21美元/桶。以2003年1月1日至2013年1月1日至上周五止，以直線法計算油價漲幅為2.08倍。

由以上油價與金價漲幅比較，可獲得下列心得：

一、在上漲過程、或稱為多頭行情中，油價漲幅高過於金價。也就表示，在過去10年中，假如消費者進行投資黃金進行保值行為，在2003年至2008年這一段短期時間中；也是全球景氣最瘋狂繁榮期間，保值投資行為無法彌補購買力損失。即油價上揚所帶動的物價上漲，會吃近掉投資保值的收入。也就是價值儲存與消費之支出相抵後的「淨財富效果」是負數，財富被剝奪感比財富效果要大。

二、但若以長期循環全程、或稱之為長期樣本，即2003年1月1日至今，則金價漲幅卻大於油價，消費者財富增加效果比失去購買力還高；即財富效果大於被剝奪感。會形成這種長、短期結果不一致原因，在於石油與黃金兩種商品特質不同。黃金除具有保值效果外，還有擔任貨幣儲備的功能。當2009年2月，美國聯準會(以下皆稱：FED)開始執行量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)後，因為美元市場利率降低；在利率平價論下，美元開始貶值、而替代性貨幣黃金價格上揚。黃金與美元多是各國中央銀行貨幣發行準備，兩者存在替代關係。

三、另一重要特質是，石油是災難性商品(Disaster Good)；油價上揚通常有非經濟風險因素加溫，如地緣政治；因此在價格上揚過程中，的確是會「火上加油」。但當2008年金融風暴重創消費者資本資產財富效果後，有效需求迅速跟進降溫，造成廠商庫存過多。雖經FED自2009年2月以QE政策修補結果，仍難恢復過去榮景；因為歐元區已因此風暴，捲入更棘手的主權債務危機中，而中國大陸經濟成長也無法再攀登10%兩位數以上成長、持續降溫進入軟著陸行程。

圖三：北海布侖特原油月曲線圖，鉅亨網期貨

本文認為，自2003年至今10年以上的油價大漲，是因為需求拉動所致；新興國家如中國大陸等金磚國家經濟起飛，因此有效需求遞增。這可能是幾百年來人類史上最長與最大的景氣繁榮，但其實也是最大的石油危機。在2003年，此大波段油價多頭趨勢起動前，全球也曾經歷過三次石油危機。第一次石油危機起因於1973年10月中東戰爭，石油輸出國家組織(OPEC，詳如下文)為抵制以色列武力攻擊，宣佈對西方國家禁運石油；使油價由3美元/桶上揚至13美元/桶以上。這次石油危機引發通貨膨脹，使物資缺乏國家出現日常用品搶購潮。當時台灣處於封閉小型經濟體，外匯市場新台幣兌美元採固定匯率制度，無法舒緩輸入型通貨膨脹。

因此發生消費者大搶衛生紙、肥皂等日常用品，及廠商屯積物資事件。在市場經濟行為中有供給與需求一雙看不見的手，油的需求來自於全球消費者，而其供給則來自於石油生產國。全球石油儲存量最多國家為阿拉伯聯合大公國、沙烏地阿拉伯、科威特、伊朗與委內瑞拉及北歐挪威等國，這些主要石油生產國為穩定價格、建立調節供給機制，成立石油輸出國組織(OPEC，Organization of Petroleum Exporting Countries)。第二次石油危機發生於1979年至1980年初，起因於石油主要生產國伊朗內部發生革命，造成石油供應量減少；油價由15美元/桶上揚至40美元/桶。第三次石油危機發生於1990年8月初，伊拉克海珊政權率軍攻進、佔領科威特領土；在一季時間內、油價由15美元/桶漲到40美元/桶。此後這10年以來，油價代表全球經濟景氣有效需求強弱變化。在中國經濟快速成長，人民生活水準提高、對交通運輸品質提升，自用車需求成長大量增加下，對原油需求增大。但高油價伴隨通貨膨脹，使CPI年增率每年提高，消費者購買力下降。自而2003年1月後的「油價危機」到今天仍餘波盪漾，2008年前後油價雖因金融風暴而曾以急跌方式回檔過，但在風暴過後仍迅速再大漲。

肆、美國經濟也將要淪入通貨緊縮？

圖四：道瓊工業指數日K線圖，鉅亨網首頁

本文已經主觀認定，由2003年至今油價長期真正開始回落的時間點，應為2014年6月19日；這一天被本文稱之歐元區陷入通貨緊縮(Deflation)「確認日」。自此後油價以緩跌方式直到今2014年10月，而且現在還持續下跌中、它已進入空頭市場。本文判斷依據是，上次因為金融風暴使需求突然下降，過大跌幅使事件過後均數復歸(Mean Reversion)。而未來是因為各主要經濟體、需求已無法再顯著成長。如過去成長幅度最高的中國大陸，未來最樂觀估計被認為將會再由7.1%的年成長率持續降溫。中國房地產景氣比油價更敏感，在今2014年3月起就已全面降溫。資產保值兩大商品為房地產與黃金，而與之同行這則為油價。

2008年前油價上揚是長線趨勢，下跌則是短期回檔；但自2014年6月19日後，油價下跌將成為長期走勢，而上揚則是短期反彈；再贅言一次，因為它已進入空頭市場。其實目前各國社會經濟情況，也多已經到無法忍受通貨膨脹的臨界點。也就是如果物價再持續上揚，就必需調高薪資水準，否則將顯著影響人民生活。物價上揚起因於需求面Demand Pull與成本面Cost Push，而油價的長期趨勢就是通貨膨脹核心指標。如果油價進入長空，那幾百年來人類最火紅的通貨膨脹也會宣告落幕！而會讓油價下跌更惡化的原因，可能是美國的景氣復甦。由FED的行為，美國景氣有被樂觀者起疑的風險！

圖五：VIX恐慌指數，鉅亨網首頁風險

在今2014年9月18日FED的公開市場操作委員會議(以下皆稱：FOMC)後，FED對於美元升息仍然曖昧。本文曾提過，FED要進行的不是緊縮貨幣政策，而是回到貨幣政策正常化。但FED曖昧令人擔心，因為由近期美股四大指數的變化來看，已經先行暗示美國經濟景氣復甦，不止是遲緩、還有可能慢慢步入與歐元區一樣通貨緊縮情境風險中。上周二起，股市四大指數丟盔卸甲、兵敗如山倒就是警訊。

對美股四大指數，本文擔心與發現，以歷史經驗今年8月時道瓊工業指數一度由17,000點，回落到8月7日16,333.78點。而上周五，美股市恐慌指數(以下皆稱：VIX)，顯然要比8月7日當時還高。這似乎意味著現在市場恐慌情緒，比在16,333.78點時還嚴重；美股跌破8月7日此一低點機率相對提高。股市是景氣最領先指標，如果美股無法在短期底部區止跌，那美股大跌徵兆將驗證景氣復甦遲緩，那輔助有效需求與財富效果的量化指標，即近期油價與金價的下跌，其實也是在告訴我們同樣一件事，景氣復甦遲緩、通貨緊縮！

伍、結論：通貨膨脹是否會演變成通貨緊縮?

圖六：美國十年期公債殖利率曲線圖，鉅亨網債券

美元指數的強勢現象彷彿只過去沒幾天，但歐美股市就以如迅雷不及掩耳姿態，使多頭潰不成軍。由所有新興國家回流到美元的資金，多跑到那裡去？唉！多跑進美國債券市場去了。如圖六，美國十年期公債殖利率，它早已經看穿FED不敢升息的猶豫；在FOMC會議當天9月17日，債券價格需求增加、殖利率再度跌掉一段。難道FED也要比照歐洲央行(ECB)，不斷地寬鬆下去？如果是這樣，本文可能也必需要思考，是否也要將2014年9月18日定為美國經濟落入通貨緊縮的「確認日」，如果是這樣、這對全球股市而言多是不幸！